銀行股低估值之謎:高杠桿高風險經營帶來的高折現率

1評論 2019-04-16 12:59:40 來源:王劍的角度 作者:國信證券銀行團隊 這只股有龍頭之相!

銀行板塊PB跟ROE長期不匹配秒速飞艇来必发彩票bf03,主要原因是高杠桿高風險經營,所以投資者給予了銀行股更高的折現率。當前ROE雖然比較高,但低于折現率,導致其PB低于1。如果未來銀行中國的銀行能夠一邊降杠桿、一邊提高ROA,即便ROE不變甚至下滑,但PB中樞卻有可能不下滑甚至修復到1x左右秒速飞艇来必发彩票bf03。

  摘要

  ■問題來源

  我們的報告源自投資者的一個問題:為什么銀行的ROE這么高,PB卻長期低于其他行業,而且長期破凈?

  ■低估值之謎:高折現率

  我們分析認為,銀行板塊PB跟ROE長期不匹配,主要原因是高杠桿高風險經營秒速飞艇来必发彩票bf03,所以投資者給予了銀行股更高的折現率。當前ROE雖然比較高,但低于折現率,導致其PB低于1秒速飞艇来必发彩票bf03。

  此外,對中美兩國銀行股的估值以及ROE秒速飞艇来必发彩票bf03、ROA秒速飞艇来必发彩票bf03、權益乘數進行對比后,我們做出這樣一個合理推斷:如果未來銀行中國的銀行能夠一邊降杠桿秒速飞艇来必发彩票bf03、一邊提高ROA,即便ROE不變甚至下滑,但PB中樞卻有可能不下滑甚至修復到1x左右。

  ■ROA與杠桿變化的歷史回顧與展望

  基于前述分析秒速飞艇来必发彩票bf03,我們認為銀行板塊PB中樞永久性上移有兩種途徑:一是直接提高ROE,二是ROE不變甚至小幅下降的情況下,ROA提升、杠桿下降。

  通過對杜邦分解后各個指標的分析,我們認為:目前看起來,銀行業ROA短期內在一些暫時性因素的影響下可能會有幾個bp的上下波動,但要想大幅提升比較難;而杠桿方面秒速飞艇来必发彩票bf03,未來倒是不太可能大幅下降秒速飞艇来必发彩票bf03。綜合ROA與杠桿,我們可以大致判斷,未來三到五年銀行板塊ROE很難上行,也很難出現“杠桿下降秒速飞艇来必发彩票bf03、ROA提升”的現象。因此我們認為,板塊估值中樞顯著上移的概率不大。

  當然,考慮到ROE決定估值中樞,而景氣度的邊際變化則導致了實際PB圍繞中樞的上下波動,因此雖然當前時點銀行板塊估值中樞持久性顯著上移的概率不大秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03,但在行業景氣度邊際改善(不管是真實改善還是投資者預期改善)的情況下,銀行板塊仍然可能出現階段性的投資機會,我們將緊密跟蹤。

  ■投資建議(略)

  考慮到2019年行業整體凈息差增幅回落、資產質量面臨一定下行壓力,我們預計未來一年板塊收益仍以賺取ROE為主。

  ■風險提示

  若經濟因外部不利因素影響而失速,將對銀行資產質量產生負面影響;數據計算過程中可能存在一些誤差,但我們認為其對主要結論的影響不大。

  目錄

  一秒速飞艇来必发彩票bf03、問題來源與主要結論

  二、低估值之謎:高折現率

  三、ROA與杠桿變化的歷史回顧與展望

  3.1 ROE歷史數據回顧

  3.2 ROA歷史數據回顧

  3.3 未來展望

  四、投資建議(略)

  五、風險提示

  報告正文

  一秒速飞艇来必发彩票bf03、問題來源與主要結論

  我們的報告源自投資者的一個問題:為什么銀行的ROE這么高,PB卻長期低于其他行業,而且長期破凈?

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  我們后面的研究顯示:

 。1)銀行板塊ROE居于各行業前列但PB居于后列,是因為行業高杠桿經營存在高風險,所以投資者給予其更高的折現率(更高的風險溢價),導致PB偏低秒速飞艇来必发彩票bf03;近年來折現率甚至高于ROE,因此破凈秒速飞艇来必发彩票bf03。

 。2)PB中樞永久性上移有兩種途徑:一是直接提高ROE,二是ROE不變甚至小幅下降的情況下,ROA提升、杠桿下降。中期來看秒速飞艇来必发彩票bf03,兩種途徑在未來三到五年都很難實現秒速飞艇来必发彩票bf03,因此我們認為板塊估值中樞上移概率不大。

 秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03。3)最后我們認為,未來有望引起板塊估值修復的潛在催化劑主要有如下幾點:宏觀經濟復蘇;資管、證券化業務快速發展;混業經營放開;行業出清、供給減少秒速飞艇来必发彩票bf03。

  二、低估值之謎:高折現率

  DDM是理論上最好的估值方法,但對參數很敏感。雖然其實用性不強秒速飞艇来必发彩票bf03,但給我們提供了一種思考方式(PB只不過是方便用來進行橫向估值對比的一個比值而已秒速飞艇来必发彩票bf03,本身沒有什么經濟學意義)。根據DDM模型:

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  再在上式代入g=ROE(1-d),即不考慮補充資本的情況下,利潤增長來自利潤留存,可得:

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  從數學上來講秒速飞艇来必发彩票bf03,上述公式可以推出三個結論,但我們不關心數學上的推導,只在乎其經濟學的含義:

 秒速飞艇来必发彩票bf03。1)其他條件相同的情況下,ROE越高的公司PB越高,很容易理解;

 。2)當PB>;1時分紅率越低(即成長空間越大)估值越高秒速飞艇来必发彩票bf03,而PB<秒速飞艇来必发彩票bf03;1時提高分紅率則有助于提升估值秒速飞艇来必发彩票bf03;

 。3)其他條件相同的情況下,當r高過ROE時,PB就會小于1秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03,也就是公司給股東帶來的回報率不及折現率時,就會破凈。而且同樣情況下,折現率高也會導致PB偏低。

  如前所述,銀行的ROE在所有板塊中位居前列,因此銀行板塊估值低不應該是ROE導致;由于銀行板塊整體破凈秒速飞艇来必发彩票bf03,而其他板塊很少破凈秒速飞艇来必发彩票bf03,因此分紅率對估值分化的影響不容易跨板塊比較,我們暫時先不考慮。

  最后根據第三個推論,銀行板塊低估值且長期破凈只能用高折現率解釋。從杠桿水平來看,銀行板塊的杠桿顯然是各板塊中最高的秒速飞艇来必发彩票bf03,所以銀行面臨的風險很大。我國建國后迄今為止只出現過一家銀行破產案例(海南發展銀行),但我們觀察其他國家秒速飞艇来必发彩票bf03,會發現銀行業的風險是非常大的。以美國為例,其經常出現銀行大規模破產的現象,連花旗銀行這種巨無霸在金融危機期間都差點倒閉。由于銀行屬于高杠桿經營的行業,所以投資者對其要求更高的回報率作為風險補償,也是合理的秒速飞艇来必发彩票bf03。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  我們也可以換個角度進行驗證。銀行ROE很高,主要是通過加杠桿得到,雖然盈利能力強,但盈利質量差秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03?紤]到ROE并未反映出企業真實的盈利能力,我們觀察ROA(理論上ROIC是更合適的指標,但我們用ROA代替,是為了方便日后的分析。其實使用ROIC得到的結論跟ROA差不太多,這里不再贅述)。從ROA來看,銀行板塊的ROA是所有行業中最低的。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  從PBvsROE以及PBvsROA來看,跨行業的比較,使用ROA明顯更有解釋力度秒速飞艇来必发彩票bf03。而且不光是中國這樣,美國也是如此。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  而且即便在2007年銀行最風光的時候秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03,其PB雖然遠高于現在,但與當時的ROE也不匹配(ROE排名7/28,PB排名21/28)。2007年的時候,從PBvsROE以及PBvsROA來看秒速飞艇来必发彩票bf03,使用ROA也是更有解釋力度。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  所以我們認為:銀行板塊PB跟ROE長期不匹配秒速飞艇来必发彩票bf03,主要原因是其高杠桿高風險經營,所以投資者給予了更高的折現率。當前ROE雖然比較高,但低于折現率,導致其PB低于1秒速飞艇来必发彩票bf03。

  對于銀行股破凈,市場上還有一種比較流行的觀點,認為原因是銀行真實凈資產比賬面凈資產低秒速飞艇来必发彩票bf03,所以真實的PB是高于1的。這種解釋的最大問題是難以驗證所謂的真實不良率,因為我們觀察美國的銀行板塊PB是長期高于1的秒速飞艇来必发彩票bf03,難道他們的銀行賬面不良就一直比我們的真實嗎?此外秒速飞艇来必发彩票bf03,我們還觀察到歐洲、日本的銀行股估值也破凈,我們就更難說全世界只有美國的銀行不良率是真實的。我們認為核心原因在于美國銀行業的杠桿較低——雖然其ROE低于中國(2017年美國上市銀行平均9.5%vs中國15.0%)秒速飞艇来必发彩票bf03,但ROA比中國高(美國平均1.02%vs中國0.93%),權益乘數比中國低很多(美國平均9xvs中國17x)。而且相比之下,日本和歐洲銀行業的權益乘數也很高秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03。

  考慮到上面中美比較這一點,我們可以做出這樣一個推斷:如果未來銀行中國的銀行能夠一邊降杠桿、一邊提高ROA,即便ROE不變甚至下滑,但PB中樞卻有可能不下滑甚至修復到1x左右。實際上秒速飞艇来必发彩票bf03,ROA上升與杠桿下降,本質上是行業競爭格局優化,意味著行業粗放式發展的結束和高質量(即低風險)發展的到來,所以估值修復也是自然而然的事情。也可以換個角度理解秒速飞艇来必发彩票bf03,就是雖然行業盈利能力下降,但盈利中潛在的風險下降更快,估值就會有所修復。在金融供給側改革的大主題下,我們隱約看到一絲希望秒速飞艇来必发彩票bf03。

  三、ROA與杠桿變化的歷史回顧與展望

  延續上述分析秒速飞艇来必发彩票bf03,估值中樞提升主要有兩種方法:一是提高ROE,二是ROE不變甚至小幅下降秒速飞艇来必发彩票bf03,但杠桿下降、ROA提升。接下來我們思考這樣兩個問題:一是中期來看(比如說三到五年)銀行板塊的ROE會不會大幅提升秒速飞艇来必发彩票bf03,從而帶來估值的上升?二是會不會出現杠桿下降秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03、ROA提升的情形,從而帶來板塊估值中樞上移秒速飞艇来必发彩票bf03?

  在分析未來之前,我們先回顧歷史,獲得一些有益的見解。接下來使用的樣本是24家能追溯到足夠歷史數據的A股上市銀行,樣本區間從2007年開始(再早的話更多大行凈資產為負值,剔除后樣本資產代表性會顯著下降)。

  3.1 ROE歷史數據回顧

  先看ROE。ROE的變化非常明顯秒速飞艇来必发彩票bf03,2011年是歷史高點,之前一路上升,之后一路下降。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  再看杠桿。2009年杠桿短暫上升(降息時價跌量升秒速飞艇来必发彩票bf03,所以資產擴張非?秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03,杠桿上升)秒速飞艇来必发彩票bf03,之后是一路下降的。2006年之前很多股份行杠桿都超過30倍,現在看起來實在是非常嚇人,之后銀行的杠桿逐漸降了下來,尤其是2012年推出新的資本管理辦法之后,銀行杠桿逐步降低秒速飞艇来必发彩票bf03。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  最后看ROA秒速飞艇来必发彩票bf03。ROA走勢跟ROE差不多,只是2009年受降息影響略有下降,以及ROA在2011-2013年維持穩定,所以頂峰是2011-2013年而不是單一年份。此外,杠桿從2011年開始一路下降,ROA居然也同步下降秒速飞艇来必发彩票bf03,說明銀行業真的是不景氣秒速飞艇来必发彩票bf03。接下來我們詳細拆解ROA,看一下銀行業為什么這么慘?

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  3.2 ROA歷史數據回顧

  首先我們簡單看一下為什么2007-2011年ROA能夠上升。其中的原因比較雜亂秒速飞艇来必发彩票bf03,但大體看起來主要是三點:一是手續費凈收入的增加,主要是銀行積極開拓各種業務,比如銀行卡、結算清算及現金管理、投資銀行等業務;二是業務及管理費/平均資產下降秒速飞艇来必发彩票bf03,也就是管理效率有所提高;三是資產減值損失在2007-2008年比較多,后來有較大幅度的下降秒速飞艇来必发彩票bf03,對提高ROA也有幫助。這段時間因為降息導致的凈息差下降對ROA有不利影響秒速飞艇来必发彩票bf03,但沒有阻礙ROA趨勢的改善。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  2011-2013年各項指標變化不大秒速飞艇来必发彩票bf03,ROA水平也保持不變秒速飞艇来必发彩票bf03。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  2013年以來,銀行業ROA逐漸下降秒速飞艇来必发彩票bf03,原因很簡單:經濟下行導致資產減值損失/平均資產增加;而為了應對經濟下行,央行貨幣寬松導致銀行凈息差大幅收窄,雪上加霜。這期間銀行通過緊衣縮食壓降成本來維持盈利秒速飞艇来必发彩票bf03,但效果有限秒速飞艇来必发彩票bf03。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  3.3 未來展望

  我們接下來展望未來三到五年行業ROE的變化趨勢,以及分析行業是否會出現“ROA上升、杠桿下降”的現象。

  首先看ROA。有了前面的分析,我們現在可以更好地對行業ROA進行分析秒速飞艇来必发彩票bf03。以后銀行想要提高ROA,有什么方法呢?

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  (1)提高利息凈收入/平均資產,需要依靠加息,或者大幅度的市場利率上行秒速飞艇来必发彩票bf03。但是隨著經濟發展,生產率提升速度必然下降,利率長期大趨勢是向下的,因此市場利率大幅上升的概率較低;

 秒速飞艇来必发彩票bf03。2)提高手續費凈收入/平均資產,需要開拓新的業務。從國外經驗來看秒速飞艇来必发彩票bf03,比較行得通的是大力發展資產管理業務秒速飞艇来必发彩票bf03秒速飞艇来必发彩票bf03,或者大量從事資產證券化業務賺取手續費秒速飞艇来必发彩票bf03,或者在混業經營放開的背景下從事投資銀行業務,中期看來前者可能性更大秒速飞艇来必发彩票bf03;

 ∶胨俜赏Ю幢胤⒉势眀f03。3)降低業務及管理費/平均資產秒速飞艇来必发彩票bf03,可以從兩方面入手:一是節約開支秒速飞艇来必发彩票bf03,但空間是有限;二是提高管理效率秒速飞艇来必发彩票bf03,但希望渺茫秒速飞艇来必发彩票bf03。因為未來的大趨勢是加大科技投入,這一指標增大的概率可能比下降的概率還要大,因為靠投資拉動經濟的時代已經一去不返,以后資本會越來越不值錢,但知識、技術及人力資源越來越值錢秒速飞艇来必发彩票bf03。所以我們看美國的銀行,他們的成本收入比遠遠高于我國。

 。4)降低資產減值損失/平均資產,這一點要看宏觀經濟變化,從近幾年數據來看,即便如2016-2017年宏觀經濟好轉,銀行的資產質量也只是有所改善,并沒有大幅好轉。所以展望未來幾年秒速飞艇来必发彩票bf03,這一指標出現大幅改善的幾率比較低。

  目前看起來,我們認為銀行業的ROA短期內在一些暫時性因素的影響下可能會有幾個bp的上下波動,但要想大幅提升比較難。

  而杠桿方面,未來倒是不太可能大幅下降秒速飞艇来必发彩票bf03。從幾家披露資本規劃數據的銀行來看,目前資本基本可以滿足相關要求∶胨俜赏Ю幢胤⒉势眀f03?紤]到我國銀行普遍有做大規模的沖動秒速飞艇来必发彩票bf03,在資本達標之后秒速飞艇来必发彩票bf03,估計進一步降杠桿的動力不會很大。

【深度】低估值之謎:銀行估值體系探討

  綜合ROA與杠桿秒速飞艇来必发彩票bf03,我們可以大致判斷,未來三到五年銀行板塊ROE很難上行秒速飞艇来必发彩票bf03,也很難出現“杠桿下降、ROA提升”的現象。因此我們認為,板塊估值中樞顯著上移的概率不大秒速飞艇来必发彩票bf03。

  綜上,我們可以總結一些可能會引起行業估值變動的大催化劑,我們暫時能想到的是如下幾個:

 。1)宏觀經濟復蘇,將從凈息差和資產質量兩方面引起ROA和ROE提升秒速飞艇来必发彩票bf03,從而帶來估值修復。這是平時大家關注最多的因素。甚至在復蘇的背景下,投資者因情緒樂觀,風險溢價下行秒速飞艇来必发彩票bf03,直接驅動了估值回升;

 。2)資管業務秒速飞艇来必发彩票bf03、證券化業務或者是混業方面放開,給銀行帶來較多的手續費收入(證券化業務也可能帶來較多的轉讓價差收益),從而提高ROA和ROE秒速飞艇来必发彩票bf03;

 。3)行業加速出清、供給減少,從而帶來凈息差和資產質量的改善(前期可能伴隨陣痛),對提升板塊估值有益。比如進行金融供給側改革,將經營不好的銀行出清(最為可能的方式是兼并重組)秒速飞艇来必发彩票bf03。

  最后,我們在之前的一篇專題報告《為何我們看多銀行股:基于行業景氣度與估值的分析》中指出,“ROE作為影響PB的最核心變量秒速飞艇来必发彩票bf03,基本上決定了估值中樞;而景氣度的邊際變化則導致了實際PB圍繞中樞的上下波動。因此我們認為,雖然當前時點銀行板塊估值中樞持久性顯著上移的概率不大秒速飞艇来必发彩票bf03,但在行業景氣度邊際改善(不管是真實改善還是投資者預期改善)的情況下,銀行板塊仍然可能出現階段性的投資機會秒速飞艇来必发彩票bf03,我們將緊密跟蹤。

  四秒速飞艇来必发彩票bf03、投資建議(略)

  考慮到2019年行業整體凈息差增幅回落、資產質量面臨一定下行壓力,我們預計未來一年板塊收益仍以賺取ROE為主。

  五秒速飞艇来必发彩票bf03、風險提示

  目前宏觀經濟仍存在一定的不確定性秒速飞艇来必发彩票bf03,若經濟因外部不利因素影響而失速下行,將對銀行資產質量產生較大影響。

  我們在對數據分析的過程中,部分數據比如PB等的計算是基于某一特定時點的收盤價計算。時間變化之后可能會對計算結果產生一定影響,比如PB-ROE回歸的R方可能隨著時間的變化而產生小幅變化,但我們認為這些變化對結論影響不大。

  有關說明

  1.報告原標題:銀行估值體系探討:低估值之謎

  2.報告發布日期:2019年4月12日

  3.為改善手機閱讀體驗,文字略有修改,但不改變原意。盈利預測、個股估值與投資建議請參見報告原文

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關鍵詞閱讀:低估值 銀行

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